西部策略：疫后修复反弹进入下半场 重点关注四条主线

发布时间：2025-07-06 14:21:45 来源：枉费心机网 作者：热点

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原标题：【西部策略】疫后修复反弹进入下半场

来源：易斌策略研究

核心结论

本周中美市场表现分化。注条主线美股道指涨6.24%，西部修复下半终结8周连跌，策略场重标普500指数涨6.58%，疫后纳指涨6.84%，反弹均终结7周连跌。进入国内市场V型反弹，点关上证指数累计跌0.52%，注条主线深证成指跌2.28%，西部修复下半创业板指跌3.92%，北向资金累计净流出95.8亿元。行业方面多数下跌，煤炭（6.88%）、石油石化（5.09%）、交通运输（2.51%）涨幅居前；家用电器（-3.99%）、电力设备（-3.99%）、综合（-3.57%）跌幅居前。

从政策博弈期到经济验证期。随着4月下旬国务院和中央财经委释放积极信号以来，房地产、汽车等行业消费刺激政策接连落地，本周国常会与全国稳住经济大盘电视电话会议释放重磅信号，地方促消费政策进入密集出台期，稳增长政策预期正在逐步兑现。另外一方面，5月以来经济金融高频数据依然偏弱，叠加多城市核酸常态化后经济整体复苏接近偏缓，这也使得市场对于疫后经济的修复存在更加疑虑，成为压制市场进一步上行的重要阻力。

疫后复苏反弹进入下半场，以慢制快稳中求胜。5月以来市场在政策支持下情绪得到较大提振，估值相对较高板块取得了明显的超额收益，对于6月而言，市场的关注点将由快变量的政策预期，逐步回归慢变量的经济金融数据验证，这也意味着市场的交易的节奏将逐步趋缓，交易风格也将更加均衡。

核酸常态化带来疫后修复的节奏和结构变化，15分钟核酸圈带来短距离消费场景投资机会。借鉴深圳疫情修复的经验，消费结构性变化导致消费板块修复节奏不同。从出行链与消费链两个链条维度来看，常态化核酸检测背景下，居民更倾向自驾以及自行车的方式，私人出行相比公共交通修复更快；消费结构性变化也使得户外短途旅游、外卖、冰柜需求、智能投影等居家娱乐迎来修复。看好出行链的汽车整车、新能源车、自行车及配件；消费链的户外用品、纺织服饰、连锁餐饮、白电、智能投影。

短期市场仍有颠簸，但是尚未到全面撤退时。随着近期联储加息预期阶段性性修正，国内稳增长政策逐步落地，上海疫后恢复有序展开，市场疫情修复行情上半场激情演绎。随着疫后修复反弹进入下半场，风格选择会比市场整体判断更加重要。从结构上看重点关注四条主线：1）随着通胀预期逐步升温，CPI相关的农业等必需消费品板块仍然是全年的主线行情；2）有望受益于促消费政策的汽车、食品饮料、家电等行业；3）疫后复苏相关的快递物流，餐饮旅游，机场航空，以及传媒等线下经济相关行业；4）受益于人民币汇率贬值的纺服，家电，轻工等。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

国内疫情演变仍然是市场交易的核心逻辑。我们在4月24日报告《为什么今年以来景气赛道持续调整》中明确指出“随着国内疫情初现曙光，联储五月加息节奏难超预期，二季度市场情绪修复将是确定性的”，5月4日报告《积极布局反弹窗口期》中明确指出“A股市场反弹窗口已经打开”，在5月8日报告《汇率贬值的危与机》中指出，“市场反弹可能会迟到，但不会缺席。海外市场短期大幅调整虽然会带动A股市场情绪调整，但并不改疫后经济修复及市场运行的趋势。”在5月15日报告《反弹仍在途中，把握疫后修复线索》中指出“随着流动性预期的逐步修正，疫情后经济恢复仍然具有较高确定性，市场反弹的逻辑没有变化。”近期海外市场表现强势，而国内市场相对偏弱，核心原因仍然在于近日上海疫后修复的节奏有所趋缓。

01

托底经济密集落地，消费成为重点发力方向

以“稳住经济基本盘”为核心的重磅政策密集定调。自国内疫情发酵以来经济下行压力逐步加大，4月经济金融数据全面回落。5月23日，国常会部署部署6方面33项一揽子措施稳经济。5月24日，人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会。5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视会议指出中国经济面临的压力超过2020年疫情时期，并释放了积极的政策信号，强调“国务院常务会议确定6方面33条稳经济一揽子政策措施5月底前要出台可操作的实施细则、应出尽出”，随后各省也召开了相关的部署会议。

4月以来，一揽子纾困刺激政策接连落地，整体来看政策发力集中在保市场主体、财政和金融支持、扩投资、促消费、稳外贸稳外资、保粮食能源安全与产业链供应链稳定等方向。523国常会明确实施存量和增量全额留抵退税、暂缓社保的方式等措施，25日财政部印发《关于发挥财政政策引导作用支持金融助力市场主体纾困发展的通知》。货币政策方面，央行、银保监会研究部署加大信贷投放力度，26日央行印发《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》，要求用好降准、再贷款再贴现、普惠小微贷款支持工具。

上半年“稳增长”发力，下半年“促消费”接力。从历史经验来看，在经济下行压力较大，内需比较疲软的时期，例如在2008年、2018年与2020年，政策发力的主要抓手逐步由投资向消费转变。家电、汽车消费占社零总额10%左右，对稳消费支撑效果较好，从而也成为了刺激政策的主要覆盖方向。2022年以来，我国多个地区发放了消费券作为短期刺激手段，会议与政策文件也明确提及要鼓励新能源汽车和绿色智能家电下乡。继418国常会与523国常会均明确提出鼓励汽车、家电等大宗消费，27日工信部工业经济电视电话会议提出“组织新一轮新能源汽车下乡活动”，当前已有深圳、济南、宿迁等地区出台促消费政策文件。

地产需求端政策也有所放松。据贝壳研究院，2022年以来，70余城陆续松绑楼市调控，政策包括降低房贷利率、提供购房补贴、提高公积金贷款额度上限、降低公积金首付比例，以及限售限购政策松绑等。

从当前国内疫情形势来看，疫情的冲击逐步消退。以我们跟踪的全国三区（封控区+管控区+防范区）以及中高风险区数量来看，自5月上旬全国三区数量达到高点后已经显著下降。截至5月28日全国三区数量为885个，较一周前的1396个明显下降；北京地区疫情有反复，27日国内新增本土96+266延续下降趋势，显示疫情防控得到成效，对于经济的冲击正在逐步减弱。

从市场层面看，短期反弹承压，市场风格将迎来再均衡。截至本周五，上证综指和创业板指20日滚动涨跌幅为8.4%和8.0% ，处于历史93.1%和80.3%分位，反映当前市场短期反弹的压力正在逐步上升。另外一方面，从我们持续跟踪的换手热度来看，当前市场成交加权换手率/市盈率中位数为1.76，较上周下降6个百分点，为2007年以来73.6%分位数水平。

02

核酸常态化对疫后复苏带来哪些影响——以深圳为例

本轮疫情进入收尾，全国多地推进常态化核酸。由于新冠病毒奥密克戎变异株隐蔽性高，建立有利于加强核酸检测效率，也有利于感染者的早期发现，对防控工作与经济重启都十分关键。5月23日的发布会上，国家卫健委新闻发言人米锋再次强调，要完善常态化监测机制，省会和千万级人口以上城市建立步行15分钟核酸“采样圈”，方便群众就近就便进行核酸采样。本轮疫情已经进入稳定阶段，当前全国各地正在逐步趋推行核酸的常态化检测。根据不完全统计，已经至少有11个省的几十个城市公布了相关政策，重点城市包括深圳、上海、北京、杭州、宁波、苏州、无锡、合肥、武汉、南昌、济南、长春、沈阳、大连等。从重点城市公布的检测频率来看，常态化核酸检测时间在48小时到7日不等。也就意味着最短2天内就需要进行一次核酸检测。

当前上海正在逐步向正常化回归，本轮的疫情修复会有哪些变化？

正面来看，借鉴深圳疫情修复进行推演，常态化核酸检测的大背景下，以减少聚集、宅家时间变长作为主要标准，会影响两个链条：一是出行链，出行将会更倾向自驾以及自行车的方式；二是消费链，带来户外及居家两个场景的结构性消费需求。消费具体来看，一方面将更加倾向户外及免接触的消费方式，利好户外露营概念，同时餐饮更倾向外卖，利好外卖业务占比高的连锁餐饮；另一方面则是居家时间变长，囤货推动冰柜需求，健身拉动智能投影需求。因此，重点看好出行链的汽车整车、新能源车、自行车及配件、电动自行车、摩托车、电池及上游；消费链的户外用品、纺织服饰、连锁餐饮、白电、智能投影。

对于修复可能慢于预期的方向，常态化核酸将会主要影响跨省市旅行，以及线下消费业态。一是出行链，将会减少居民跨省市移动，进而带来铁路、航空和景点旅游需求；二是消费链，电影、线下餐饮、百货等线下业态受到冲击，在出行更谨慎的情况下，到店率会受到一定负面影响。因此，可以重点关注航空、景区、电影、餐饮、百货的修复进度。

2.1

出行链：常态化核酸，驱使出行人更偏好非公共交通工具

参考深圳疫后的市内交通修复，有两条结论：一是时间显著快于2020年的疫情冲击；二是地铁客流量的修复进度略慢于地面交通。

2022年深圳疫后修复快于2020年。从交通恢复来看，以3月21日重新开放为基准，深圳地铁客流量4月12日恢复到2021年的80%水平；拥堵指数4月12日恢复到2021年100%的水平，修复时间约20天。而2020年，深圳地铁客流量恢复到80%则需要近120天。

地面驾车交通修复快于地铁。一方面，对比拥堵指数和地铁客流量，地面交通的修复速度更快；另一方面城市出租汽车客运量4月同比降幅收窄至-26.6%，且环比提升63.8%。

以上两个结论都说明在常态化核酸的大背景下，公共交通需要72小时核酸证明，会驱使部分出行人选择非公共交通工具。因此，出行链重点利好三个方向：1）利好汽车整车需求回暖；2）出行 健身双重需求，利好高端自行车。

常态化核酸，利好非公共交通出行之一：利好汽车需求回暖。本轮奥密克戎传染性更强，叠加常态化核酸背景下，公共交通都需要核酸证明，将会驱使居民出行更偏向私人汽车，带动汽车消费回暖。

深圳4月汽车销量数据显示汽车消费回暖明显。一方面，深圳4月汽车销量排名第3，排名较3月份上升9位，且4月环比增长5.56%，是前十城市中唯二实现环比正增长的城市；另一方面，深圳3月和4月销量环比都有明显增长，3月环比增长57.68%，4月环比增长5.56%。都显示出疫后深圳对于购车需求的抬升。

常态化核酸，利好非公共交通出行之二：出行 健身双重需求，利好高端自行车需求。

自行车可以满足最基本的交通出行。可以看到在疫情逐步解封的过程中，在公共交通受限于核酸的背景下，单车成为出行的优选之一。一方面，按照1小时骑行10-12公里，自行车可移动半径满足基本生活，另一方面也减少公共交通的接触，同时无需核酸。即使考虑城市内有共享单车的投放，但在需求高峰时期以及热门地段会出现数量不足的情况。因此整体都将会带来购买单车需求抬升。从数据角度看， 2022年4月的自行车销售额同比增长106%，高于上一轮疫情的高点同比80%，显示出本轮需求好于2020年疫情。

高端自行车还具有健身属性。除了城市内通勤需求之外，自行车还具有健身属性，公路骑行或成为疫后流行的健身方式，进而带动高端化的公路车需求进一步抬升。数据层面， 4月自行车及配件的销售均价同比增长69%，4月进口竞赛型自行车和山地车的同比增长66%和572%，也可以看到自行车高端化特点。

因此，可以重点关注自行车企业、自行车配件企业。

铁路、民航等远距离交通的修复进度偏慢，需要满足本地和目的地的双重核酸要求。在之前梳理的各地常态化核酸要求中，可以看到各地对于核酸要求的检测频率并不相同。未来随着更多城市推行常态化核酸检测，跨省市出行一方面要满足本地的核酸检测要求，另一方面也要满足目的地省市的核酸检测要求。因此，会降低跨省市移动的偏好。从深圳客运量数据来看，3月客运量当月同比为-65.4%，民航客运量当月同比为-88.7%，民航下降幅度更大，显示出远距离交通的受损。由此来看，4月-5月即使深圳本地疫情修复，但也会受到外省市影响，修复进度偏慢。

2.2

消费链：关注户外及居家两个场景的结构性消费需求

户外：疫情拉动露营概念，满足短途户外休闲需求。常态化核酸要求下，市内周边休闲游相比出省跨市旅游的优势进一步突出；同时受到海外户外运动影响，也助推国内露营风潮的兴起。以百度搜索指数来看，2022年以来露营搜索指数直线上升，成为近期潮流。据央视财经报道，今年“五一”假期露营相关产品的预订量是去年的3倍左右，城市公园的休闲露营成为热门选择。因此，在露营风潮之下，将会拉动相关户外运动用品需求的抬升。

家用电器：结构性特点突出，居家利好大家电升级和增量需求。

家用电器虽然受到疫情冲击，但居家时间的增长带来结构性需求。正常来看，3、4月份是家电销售淡季，再叠加疫情影响物流等因素，进一步造成今年上半年家电销售额和销量绝对值处于低位。但从结构上来看，大家电的表现要优于厨房电器和生活电器，4月大家电、厨房电器、生活电器销量同比分别为10%、-11%和-15%。按照推演来看，我们认为大家电表现更优的原因，是本轮封控之下，居家时间远长于2020年初的疫情，对于居家必备的家用电器需求更为凸显，并由此带来替换性和增量需求。

家用电器结构性亮点之一：居家囤货拉动白电冰柜需求爆发。一方面，是本轮疫情带来居家囤货需求，冰柜能够满足大量冰鲜食品的储存空间；另一方面，当前已经处于5月底的初夏阶段，随着天气的炎热，食物保鲜需求进一步凸显。4月销量来看，冰柜线下和线上同比分别增长43.58%和57.11%，大幅领先于其他白电品类。就深圳来看，4月解封情况来看，同样显示出冰柜需求的爆发。根据北青网新闻报道显示，深圳某平台一季度冰柜整体销量同比增长16.3%。

家用电器亮点之二：居家学习、娱乐、健身需求，带动投影仪需求。本轮疫情之下，居家的时间较上一轮延长，学生上课，家庭娱乐，家庭健身需求突出，拉动智能投影需求。其中，以健身需求为例，各直播平台中刘耕宏等头部健身博主的出现，更是拉动对于大尺寸投影屏幕的需求。性价比方面，投影仪相对于大尺寸电视更为划算。同时，根据IDC的预测，2026年的中国市场的投影仪出货量将超过1000万台，渗透率提升空间巨大。

零售：受到冲击显著，4月深圳情况好于全国平均。

线下业态受到冲击，但4月深圳随着疫情后的修复，整体情况好于全国平均。先讯美资数据显示，4月全国线下整体客流指数同比下降56%，与2020年4月比，下降52.9%。按地区看，4月珠三角的客流下降程度相对较低，深圳情况好于全国平均水平。

出行更加谨慎情况下，从业态推演，超市的恢复顺序要快于百货、健身、亲子等。一方面，超市受到囤货驱动，受影响较低；另一方面，百货、亲子、健身等需要到店的经营业态场所，在出行更谨慎的情况下，到店率会受到一定负面影响。

餐饮：外卖修复快于整体餐饮，关注外卖占比高的连锁餐饮。

餐饮结构性分化，推演来看，外卖及外卖占比高的连锁餐饮修复要快于整体餐饮。在疫情逐步放松的过程中，到店堂食仍然面临一定约束。一方面是公共场所需要核酸验证，另一方面则是部分餐馆开设在商场内部，人流量还依赖于商场客流情况。因此，外卖作为非堂食的选项，整体恢复预计将快于餐饮的整体恢复。数据角度来看，3月外卖类APP的MAU同比增长28%，以及4月同比增17%，都说明外卖类受到疫情的影响较小，且复苏更快。

因此，可以重点关注连锁餐饮企业，以及外卖业务占比较高的餐饮企业。

影院：深圳影院疫后恢复进度相对滞后。尽管深圳4月开始已经解封，但截止5月27日，票房、观影人数和上映场次分别较去年同期下降83%、17%和81%。造成影院修复偏慢，一是来自于疫情管控。尽管深圳4月5日放开电影院50%的限流，但当前变异毒株的高传染性和72小时核酸要求，会潜移默化影响进影院的意愿。二是来自于影院排片质量。以五一档为例，撤档影片较多叠加无爆款的背景下，难以吸引观众进影院观影。因此，影院的复苏需要疫情的好转叠加高质量影片上映的共同带动。

酒店：深圳宾馆修复进度偏慢，也取决于跨省交通的修复。从深圳宾馆酒店开房率来看，3月的累计值为32.5%，好于2020年6月的水平。但考虑到远距离交通的修复进度偏慢，需要满足本地和目的地的双重核酸要求的大背景，因此酒店的修复进度预计也慢于预期。

03

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

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